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保費負增長的擾動

2018-01-12 16:50:47 證券市場周刊  方斐

  長期來看,保險行業“保費、利率、格局”三方面因素持續向好的大邏輯並未根本改變,2018年“開門紅”保費負增長更多是影響保險股走強的擾動因素,其基本面成長無憂。

  2017年12月以來,保險股的回調受到了市場的廣泛關註,盡管由於保險股2017年以來漲幅較大存在著一定的板塊輪動所導致的資金回吐的因素,但更主要的原因還在於市場對“開門紅”保費預售數據的悲觀反應所致。

  不過,雖然“開門紅”保費增長不及預期,但值得註意的是,市場需要關註以保障型結構占比提升所帶來的價值率提升。以中國平安(601318,股吧)為例,假定短期儲蓄型產品增速為-15%,同時該部分產品對應新業務價值率為15.4 %左右,假定上半年平安保障型產品保費同比增速需達到5%(假定對應新業務價值率 49%),新業務價值同比增速有望持平。後續上市保險公司大概率會在新產品開發與投放力度、提高舉績率、優化產品結構等方面發力以扭轉此種頹勢。

  “開門紅”保費負增長

  按照保險行業的慣例,“開門紅”保費的增速在各保險公司全年保費規模中的占比和作用愈發重要,當前“開門紅”預期數據走低的原因有以下四個方面。

  首先,2017年開門紅基數較高,2015年、2016年兩年間壽險行業原保費年均增速超過30%。其次,新產品從上遊向下遊過渡致使成本增加。由於“134號文”的實施,險企均更新了自己的一部分產品,這對銷售人員而言接受並熟悉也需要有一段時間,與此同時,新政對銷售人員的營銷話術更新和政策解讀能力都提出了更高的要求,這一改變無形中增加了保險產品銷售的成本。再次,系列產品的流動性降低需要各方都有一個逐漸接受的過程,新規實施致使原有大批產品受阻,在營銷端和購買端的可選擇性都有不同程度的降低。換到即使從客戶角度出發,不難想象,由於前五年不得給付生存金這一變化造成流動性下降必然也會成為客戶購買力下降的原因之一。最後,銀行等理財產品收益率的上升降低了保險產品的吸引力。受金融去杠桿等因素的影響,2017年四季度以來,市場利率變相上行,這在銷售層面對保險產品構成一定的壓力。因此,銀行理財產品收益率的提升一定程度上降低了保險產品對公眾的吸引力,並使得銷售端承壓。

  除此之外,在投資端,監管也在逐漸收緊。根據近期中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會下發的《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》(“302號文”),保監會發布了《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》(下稱“《通知》”),主要是規定股權投資計劃不得采取任何方式承諾保障本金和投資收益,且取得的投資收益應當與被投資未上市企業的經營業績或私募股權投資基金的投資收益掛鉤。同時,股權投資計劃投資私募股權投資基金的,所投資金額不得超過該基金實際募集金額的80%。很明顯,這是繼保監會嚴監管負債端的“134號文”出臺後,其對於投資端的監管也進一步趨嚴。除了上述《通知》外,保監會還公布了《保險資產負債管理監管辦法(征求意見稿)》,歲末年初,一系列的監管動作表明自2017年以來的監管趨嚴的形勢並未有松動的跡象,這也從另一個側面表明保險行業整體健康發展的態勢不會發生變化。

  實際上,隨著金融去杠桿的不斷推進,保險業也不能獨善其身,在新的監管環境下,未來保險行業的“開門紅”將重構保費的實現路徑。

  剖析歷年來1月份保費規模在全年保費的占比情況,結果顯示,這種占比呈現出逐年上升的態勢,尤其是從2013年開始,這一比例有明顯的大幅度爬升。在2013年之前,六家大保險公司在“開門紅”保費中的平均占比為11.93%,而從截至2017年12月中旬公布的保費收入來看,六家大保險公司的比值依次為21.63%、32.88%、19.45%、16.31%、10.39%、30.07%,其中除了新華保險由於處於轉型期對銀保端的壓縮導致該指標下降外,其余五家均有較大的增幅。但隨著2017年以來“134號文”、“136號文”的陸續出臺,嚴監管或將使得“開門紅”保費在整年保費收入中的占比出現下降。實際上,2017年10月以後,市場對2018年“開門紅”保費增速的下滑和保費銷售路徑的變化已有一定的預期,未來“開門紅”保費增速的回歸將成為保險業的新常態。

  另一方面,“134號文”導致“開門紅”預售產品的形態也發生了重大變化,目前市場對銷售下滑已有一定程度的預期。實際上,“134號文”本質上是在引導保險公司加大以健康險和純保障型產品開發供給的力度,從而進一步弱化了理財型產品的吸引力。目前,大型保險公司都在積極發力保障型產品的開發設計,積極加大這類產品的開發力度,以期進一步提升市場占有率。

  雖然2018年“開門紅”產品仍然以年金型產品為主,但受到“134號文”的影響,產品設計發生了較大的變化。“年金”+“萬能”雙主險形式取代原來的年金保險附加萬能險形式以符合監管的要求。首次生存保險金給付時間從1年延長至5年,且每年給付比例下降至已交保險費的20%。返還期限的延長可能對部分消費者的吸引力有所下降,市場預期“開門紅”保費收入的下降也在清理之中。

  在監管層提出“堅持保險姓保,回歸價值增長”的前提下,2018年保險股的投資邏輯在於價值增長和投資收益的改善,而大多數險企主打的儲蓄型“開門紅”產品的新業務價值率較為有限,因此,“開門紅”保費的相對下行實質上對險企價值的增長影響不大,短期增量的下滑並不影響保險公司價值向好的增長格局。與此同時,“開門紅”對大型險企的影響程度相對較小,相比之下,其對中小險企的衝擊力度更大,預計上市險企的市場集中度有望進一步獲得提升。

  負增長原因剖析

  保險“開門紅”是中國保險行業獨特的銷售模式,尤其是在壽險行業。保險業內有種說法叫“開門紅,全年紅”,“開門紅”周期一般為每年的一季度,其中又以1月份最為重要。以2016年的數據來看,壽險行業一季度原保費收入占全年的44%,1月份原保費收入占全年的25%。在“開門紅”期間,保險公司為了完成保費收入的目標,一般主推理財屬性比較強的產品,如快返型產品等,而這類產品的價值率比較低。

  一般而言,保費的統計有多種口徑,常用的保費統計口徑包括:(1)規模保費:保險公司簽發保單所收取的全部保費;(2)原保費收入:根據《關於印發〈保險合同相關會計處理規定〉的通知》(財會[2009]15號),對規模保費進行重大保險風險測試和保險混合合同分拆後的保費數據;(3)標準保費:標準保費各家險企內部口徑均有差異,以平安為例,為期交年化首年保費的100%及躉交保費10%之和;(4)個險新單:營銷員新銷售保單所產生的保費收入;(5)一年新業務價值:指的是截至評估時點前12個月的新業務相對應的未來稅後股東利益的貼現值,因為規模保費和原保費收入中不僅包括新單保費還包括續期保費,所以,標準保費和個險新單與新業務價值的關系更為密切。

  根據2017年營銷員儲備情況以及人均產能的情況,雖然2018年“開門紅”保費有所分化,綜合保險集團(中國平安和中國太保)同比增速將相對優於純壽險公司(新華保險和中國人壽),預計“開門紅”個險新單增速有所放緩,中國平安的增速為-10%左右,中國太保為-15%左右,新華保險為-25%左右,中國人壽為-30%左右。

  根據歲保費收入的分析框架,個險首年保費=營銷員規模 人均產能=營銷員規模 (件均保費 人均件數),這表明快返型產品的消失以及大單的減少從而帶來人均產能的下降,是此次2018年“開門紅”保費負增長的核心原因。

  具體原因又可從以下三個方面進行分析,第一方面,監管從嚴使得快返型產品逐漸減少甚至消失。早在2017年5月,保監會連發兩個通知要求各保險公司加強保險產品及銷售監管,其中,“134號文”主要是加強快返型產品的監管,使得新規後的年金產品返還時間延後(首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之後),每次返還的金額減少(每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%);而“136號文”則主要針對誤導銷售,尤其是對2016年以來保險公司銷售管理合規情況開展自查自糾,對保險產品的銷售進一步加強監管。

  第二方面,理財產品收益率的提高削弱了“開門紅”產品的吸引力。2017年11月以來,銀行理財等資管產品的收益率不斷上行,如余額寶(7日年化收益率基本維持3.5%以上)及微信理財通(7日年化收益率維持在4%左右),相比之下,以儲蓄型產品為主的“開門紅”保險產品的吸引力驟然下降,對保險產品的銷售產生極大的衝擊。

  第三方面,貨幣政策的收緊也在一定程度上擠壓保險市場的需求。2017年以來,人民銀行繼續實施穩健中性的貨幣政策,相對於處於利率下行通道的2015年至2016年,貨幣政策有所收緊,保險市場的需求因此也受到一定程度的擠壓,從而對“開門紅”的增長也產生了較大的負面影響。

  回顧歷史或許能更好的預測未來,從上一輪壽險保費負增長的情況可以更清楚地看清此次“開門紅”增長不力的本質。

  2010年11月至2014年,保監會與銀監會相繼發布數多項通知以加大銀保渠道的監管,2011年至2013年間,上市險企銀保渠道保費基本呈現負增長,2012年中國平安的增速為-28%,新華保險為-8%,中國太保為-22%,中國人壽為-11%,銀保渠道的壓縮帶來新業務價值同比增速的趨緩,2012年新華保險增速為-4%,中國太保為5%,中國人壽為3%。

  隨著銀保渠道保費的負增長,各保險公司的價值率提高不及規模下降的幅度,新業務價值也出現負增長。2012年,中國平安由於產品策略的調整導致首年躉交保費的下滑,個險渠道首年保費同比增長-17%,雖然新業務價值率由2011年的36%提升至2012年的42%,但個險新業務價值同比仍負增長4.7%。

  內含價值影響較小

  從上述分析可知,2018年“開門紅”保費的下滑不僅不利於全年保費的增長,對當年新業務價值的增長也會帶來一定的負面影響。

  由於以往“開門紅”保費在全年保費中的占比較高,如壽險行業2016年一季度原保費收入占全年的44%,中國人壽、新華保險2016年一季度原保費收入占全年的比例也超過40%,因此,一旦保費增長的拐點出現,則“開門紅”保費的負增長肯定會影響全年的價值增長。尤其是“開門紅”保費負增長將對保險公司新業務價值帶來的負面影響不能小覷。

  由於“開門紅”新業務價值在全年占據一定的比例,它的負增長必將會影響保險業務價值的增長。雖然一般“開門紅”產品的價值率比較低,但年初的新業務價值仍在當年占有一定的比例。以平安為例,2016年一季度,公司新業務價值為132億元,占全年的比例為26%,高於四季度22%的占比。

  1月的銷售不及預期基本已成定局,因此,當前市場更需要關註後續價值率較高的保障型產品的銷售情況。以平安為例,我們假設儲蓄型產品的增速為-15%,且該部分產品對應新業務價值率為15%左右,那麽,根據上述假設進行測算,當全年保障型產品保費同比增速達到5%(假設對應新業務價值率為49%)時,則2018年新業務價值能夠與2017年基本持平。因為銷售保障型產品對營銷員專業能力的要求更高,不同險企的銷售情況往往會產生明顯的分化。

  對個險和期交業務而言,營銷員產能的下滑將直接影響營銷員的留存率。對於保險公司來說,招募培訓新營銷員有時間成本和經濟成本,穩定的營銷員隊伍有助於保費的持續增長。營銷員收入與人均產能呈現正相關,如中國平安2017年上半年的人均產能增長18%,同時,營銷員人均收入增長14%。如果人均產能大幅下滑,則營銷員的收入也隨之下滑,進而導致營銷員脫落率的提升,甚至開始出現13個月留存率的下降。

  從短期來看,保險公司將采取新產品的投放來改善業務增長的情況。目前,保險公司“開門紅”產品主要包括中國人壽的“盛世尊享”、中國平安的“璽越人生”、中國太保的“聚寶盆”、新華保險的“美利金生”等,考慮到目前“開門紅”保費增速的承壓,預計在2018年一季度剩下的時間,保險公司將會投入更多符合監管要求的新產品,與此同時,也會進一步加強原先經典產品的銷售,如中國太保的“老來福”等。

  從長期來看,近八年以來,壽險行業經歷了銀保渠道占比的下降、個險渠道的上升、營銷員規模高速增長的過程,隨著壽險迎來新一輪的轉型升級,預計未來營銷員規模增速將趨緩,進而營銷員的舉績率、人均產能尤其是人均件數將會成為保險行業新的增長點。

  而在監管引導“保險姓保,回歸保障”的前提下,保障型產品占比的提升將是大勢所趨。2017年以來,監管層不斷強化監管措施,其目的就在於保險行業的回歸保障最根本的要求就是保險產品和保費結構的改變,強調死差益驅動保險公司價值的提升。2017年上半年,平安新業務價值中長期保障型業務的占比達到66%,從而推動整體新業務價值率達到34%。預計保險公司能夠通過提升長期保障型業務的占比來推動死差益的繼續增長,但這個過程會比較漫長。因此,從這個角度來看,當前“開門紅”增長的不及預期只是上述長期轉變進程中的一個小曲折而已。

  壽險公司當年內含價值的增長主要來自於新業務價值貢獻、內含價值預期回報、運營價值偏差、投資價值偏差、假設變動以及資本變動等因素,其中,新業務價值占比一般最高,因此,可以說內含價值增量的變化主要由新業務價值的增長所決定。2017年上半年,保險行業新業務價值在內含價值增量中的占比基本維持在50%以上,其中,中國平安為53%、新華保險為57%、中國人壽為81%。

  雖然新業務價值占內含價值增量的一半以上,但由於期初內含價值一般遠大於當年新業務價值(如新華保險2016年期初內含價值約為1000億元,而當年新業務價值約為100億元),所以,新業務價值增速的波動對當年內含價值的影響較小。根據安信證券的測算,假設新業務價值增速由正增長20%變成負增長20%,上市險企內含價值增速的下降幅度在4個百分點以內。

  基本面成長無憂

  2017年以來,在金融子板塊中,保險股的漲幅可以用“一騎絕塵”來形容,我們可以來分析一下2017年保險股大漲的邏輯。

  首先,從內因來看,在人口老齡化、中產階級崛起、消費升級等多重因素的催化下,保險消費的需求不斷擴張,伴隨著保險產品的逐漸回歸保障,新業務價值率也在持續提升,而負債端改善將推動剩余邊際(剩余邊際是保單未來年度利潤的現值,其是逐年穩定釋放,而不受資本市場的影響)的釋放,死差益增長而非利差益的擴大將推動保險公司價值持續增長。

  其次,從外因來看,2017年債市震蕩,4月下旬以來中債國債總凈價(10年以上)指數下跌6%,導致避險資金抱團白馬藍籌,保險股因其整體業績的改善而頗受市場資金的青睞。

  但是,隨著2018年以來保費增速的超預期下滑,使得保險股作為消費成長股的邏輯被打破,而且,債市保持穩定使得保險股的避險功能不斷減弱,並直接導致近期保險股的持續回調。不過,從長期來看,目前,保險行業正在經歷著“保費+利率+格局”三駕馬車並舉的局面,且上述三個方面因素的持續向好的大邏輯並未發生根本的變化,2018年“開門紅”保費增長的乏力更多是影響保險股走強的擾動因素,並不存在基本面徹底改變的不利影響。

  我們可以以中國平安和中國太保為例,進一步說明結構的相對優化以及營銷員後續產能的提升有助於實現新業務價值增速的“扭負為正”。

  先來看中國平安,由於公司代理人規模和產能的齊頭並進,2017年上半年,中國平安營銷員數量較2016年年末增長19%,達到132萬人,營銷員首年規模保費達到12438元,同比增長18%。除了保險業務的增長外,作為綜合金融集團中國平安,其業務發展更加註重“金融+科技”的雙輪驅動模式,尤其是科技金融的快速發展帶來客戶遷徙的越發深入。2017 年上半年,平安新增客戶中有超過1/3來自於集團互聯網用戶,預計未來將提升整體的盈利水平。此外,中國平安更註重零售業務的發展,2017年上半年,其個人業務利潤占比達到79%,零售業務價值的快速發展主要來自於個人客戶規模的持續增長與客戶價值的穩步提升。在消費升級的浪潮中,公司零售業務厚積薄發,目前正步入高速發展的通道。

  再來看中國太保,長期以來,其一直聚焦於個險業務的發展,2017年上半年,中國太保營銷員每月人均壽險新保長險件數達到2.54件,同比提升10%;而且,承保端得久期不斷拉長,而產品結構改善則帶動公司價值的穩步提升。由於得益於業務質量和速度的雙輪驅動,中國太保新業務價值率持續提升至40.6%。尤其值得一提的是,中國太保的剩余邊際達到2157億元,比2016年年末增長25%,預計未來將實現長期穩定的釋放,從而使得業績的穩定增長可期。

  總之,從大的趨勢來看,保費端產品結構優化的大幕已開啟,在監管的強力引導並嚴格監管下,保險行業不斷提升保障型產品的供給已經是大勢所趨,此舉將長期引導行業向穩健增長的趨勢轉變。未來保障型產品將大行其道,這對保險公司的營銷渠道提出了更高的要求,而擁有較強營銷員和代理人渠道優勢的上市險企在未來保障型產品的銷售上,其在營銷賽道方面的優勢將會非常突出。

  而在保障型產品的銷售中,健康險的增長為市場普遍看好。通常而言,健康險增速的領先指標為人力增速,目前時點,人力增長無憂且有望引領行業人力增長的非上市保險公司莫屬。

  而從利率的角度來看,利率上行保持相對高位的趨勢短期不會發生變化,而長端資產性價比將會出現較大的提升,與保費久期逐漸拉長相呼應,保險公司資產負債期限的匹配度將更為合理。因此,保險板塊未來基本面的成長將會無憂。

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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